Ранее мы сосредоточили внимание на роли криптоактивов как валюты и рассуждали о проблемах их использования в качестве средства обмена и накопления. Теперь мы выясним, почему биткойн волатилен, какие факторы обусловливают его предложения и спрос на него, как сравнивать криптовалюту с сырьевыми товарами.

Самым поразительным в экономике биткойна является определенность его предложения и превратности спроса на него. Темп майнинга криптовалюты прогнозируется с высокой точностью, в отличие от прогнозирования предложения любых других активов - валют или сырьевых товаров. Общий объем предложения биткойна определен и известен на длительный период вперед. Этих "монет" не может быть более 21 миллиона. Этот фактор почти полностью лишает предложение эластичности. Как высоко ни поднялись бы цены, майнеры никогда не "начеканят" более 21 миллиона "монет". Более того, рост цен вовсе не обязательно приведет к ускорению майнинга. Если бы даже привел, то майнеры производили бы больше криптовалюты в определенный день за счет сокращения ее производства в будущем, поскольку общий объем предложения достигнет асимптотического максимума 21 миллион "монет".

Неэластичность предложения отчасти объясняет высокую волатильность биткойна. Товары, предложение которых неэластично, более чутко реагируют на изменение спроса, чем товары с эластичным предложением. Верно и обратное: чем менее эластичен спрос, тем сильнее меняются цены при небольших колебаниях предложения или спроса.

Среди товаров, торгуемых на площадке CME Group, самым волатильным является природный газ. Это - классический пример рынка с очень неэластичным предложением и спросом. Когда цены растут, а потребителям все равно нужен газ для производства электроэнергии, отопления и других целей, они готовы платить за него. Поэтому спрос на природный газ очень неэластичен.

То же относится и к предложению природного газа. Если цены вырастут вдвое, что часто случается на этом рынке, производители в краткосрочной перспективе, видимо, не смогут увеличить предложение. Подобное происходит и на рынке нефти. От биткойна газ и нефть отличаются тем, что в долгосрочной перспективе их предложение в некоторой степени эластично. Если цены на них продолжительное время растут, производители могут найти способы производить больше и найдут их, во всяком случае, так было в прошлом. С биткойном дело обстоит не совсем так, хотя рост цен может повысить вероятность "развилок" - разделения биткойна на исходную и производную валюты, такую как наличный биткойн.

Ограниченность и неэластичность предложения биткойна также является одним из основных факторов, определяющих его цену, которая росла очень впечатляюще. В первые четыре года предложение увеличивалось примерно на 2,5 млн "монет" в год. Тем не менее, цены росли по мере роста численности пользователей. Потом предложение продолжало расти, но темп его роста замедлился, тогда как спрос время от времени падал.

Биткойн "чеканится" компьютерами, решающими криптографические задачи. За решение этих задач майнеры получают криптовалюту. Со временем эти задачи усложняются, что требует увеличения мощность компьютеров. Поэтому затраты на оборудование и особенно затраты на электроэнергию у майнеров растут.

Это делает биткойн похожим на энергоносители и металлы. Например, в конце 2017 года добыча нефти в США была прибыльной при цене около 40 долларов за баррель. При более высоких ценах нефть продолжали бы добывать, но при более низких ценах добыча сокращалась бы. Так же как в случае с биткоином, добыча энергоресурсов со временем существенно усложняется. Уже десятилетия назад человечество прошло этап добычи нефти из близких к поверхности земли слоев. Теперь рост добычи в основном обеспечивают технологии гидроразрыва глубинных пластов, эксплуатация морских месторождений и месторождений в отдаленных и труднодоступных районах. Во второй половине XIX века, когда нефть начинали добывать в больших количествах, на одну единицу энергии, инвестированную в добычу, получали 150 единиц энергии. К 1917-м годам эта пропорция сократилась до 30 к одному, к 2000-му году - примерно до 15 к одному, а сегодня, видимо, составляет менее десяти к одному. Это фактор поддерживает рост цен на нефть.

Что касается таких металлов, как медь, золото и серебро, то тут важны два индикатора: прямые затраты на добычу и общие затраты на поддержание добычи в будущем. Прямые затраты на добычу позволяют понять, какой уровень цен позволит поддерживать добычу на текущем уровне. Общие затраты на поддержание добычи в будущем позволяют оценить при каких текущих и ожидаемых ценах целесообразны дополнительные инвестиции в добычу в будущем.

Интересно, что когда в 2011 году цены на золото, серебро и медь упали, прибыли добывающих компаний сократились, но они нашли пути реструктуризации и снижения стоимости добычи. Так же произошло и в нефтедобыче в 2014-2016 годы, когда многие компании снизили стоимость добычи с 50 до 40 долларов за баррель. Так же как добыча руды, нефти или газа, майнинг биткоqна - конкурентный бизнес.

Очевидно, что с ростом числа необходимых вычислений (сложности) стоимость "чеканки" криптовалюты растет. Это, в свою очередь, поддерживает рост ее цены. Это так, но это еще не все. Есть и другая сторона этой монеты. После падения биткойна в 2010-2011 годы на 93% сложность майнинга не росла в течение двух лет, до тех пор, пока цены не восстановились. И только после начавшегося в 2013 году роста цен "чеканка" опять стала усложняться. Подобное явление наблюдалось и при падении биткойн на 84% в 2013-2015 годы: сложность оставалась на прежнем уровне до очередного роста рынка. С учетом уровня цен в конце 2017 года можно с высокой долей уверенности говорить, что сложность будет расти, но при очередной коррекции цен на биткойн рост может опять остановиться.

Итак, предложение этой криптовалюты имеет как минимум одну схожесть с предложением нефти и металлов. При падении цен изготовители должны принять меры ограничения или снижения стоимости производства. Процесс майнинга, видимо, не станет более простым, но стоимость использования мощности компьютеров со временем снижается, примерно на 25% в год. Сложность майнинга, видимо, в течение года остается относительно стабильной, но реальная стоимость производства может снижаться по мере снижения стоимости электроэнергии, необходимой для определенного объема вычислений. Горнодобывающие и нефтедобывающие компании снижают издержки после падения цен, производители криптовалют, видимо, поступают также.

Вот еще одно соображение по поводу предложения, прежде чем мы перейдем к спросу. Говорят, что основатели биткойн контролируют 3-5 миллионов "монет". Если это так, то теоретически рост цен может заставить их расстаться с криптовалютой, обменяв ее на реальные деньги или другие активы. С учетом этой вероятности в очень краткосрочной перспективе предложение биткойна может не быть неэластичным. Подобное явление встречается на рынке драгоценных металлов. При росте цен наблюдается возвращение золота и серебра в оборот (вторичное предложение). Однако такое предложение является реакцией на изменение цен, а не его драйвером. Очевидно, драйвером цен на золото и серебро является только добыча. Аналогично, если держатель биткойн полностью или частично продаст свои активы, это сделает их более доступными в краткосрочной перспективе, но никак не отразится на предложении в долгосрочной перспективе.

Драйверы спроса

В то время как предложение биткойна крайне прозрачно, спрос на него весьма туманен. Тем не менее, есть несколько количественных индикаторов, позволяющих определять спрос на крипотовалюту. Во-первых, нам достаточно хорошо известно число ежедневных операций с биткойном. Во-вторых, что более важно, похоже, что колебания стоимости трансакций в биткойн играют одну из важнейших ролей в определении коррекции цены.

В первые годы число ежедневных трансакций росло примерно пропорционально с ростом цены биткойн, но не похоже, чтобы сейчас динамика рынка была бы ключевым драйвером цен. Тем не менее, следует отметить, что рост числа трансакций остановился в 2012 году, примерно за год до того, как в 2013 году рынок биткойна достиг пика и стал снижаться. Трансакции участились в 2014 году, когда цены начали существенно восстанавливаться, но недавно рост их числа опять остановился.

Значит ли это, что приближается очередная коррекция? Не знаем, но стоимость трансакций подает еще более зловещие знаки...

Dow Jones