Безработица и инфляция находятся вблизи самых низких уровней за десятилетия. Кому же это не понравится?

Во-первых, председателю ФРС Джанет Йеллен.

“Сказочное” состояние экономики может оказаться кошмаром для председателя ФРС. Йеллен во всеуслышание заявила, что при столь низкой безработице (а в августе она составила 4,4%), инфляция должна вырасти к целевому уровню ФРС 2%. Вместо этого, инфляция держится около 1,5%. В результате, ФРС оказывается перед лицом неприятных вариантов: либо ей придется допустить многолетний перегрев экономики, чтобы инфляция начала расти, а затем спровоцировать рецессию во избежание чрезмерного роста инфляции, либо отказаться от целевого уровня 2%, что может негативно повлиять на способность банка бороться с рецессиями в будущем.

Мы вовсе не хотим создавать панику, мы рассматриваем логические последствия динамики инфляции по мнению ФРС. В центре модели ФРС находится кривая Филлипса, согласно которой инфляция снижается, когда безработица превышает естественный уровень, то есть уровень равновесия, и оказывает давление на цены и зарплаты. Когда безработица находится ниже этого уровня, соответствующего полной занятости, инфляция растет.

Эта схема в основном объясняет колебания инфляции в долгосрочной перспективе. Инфляционный тренд, преобладающий на фоне полной занятости в экономике, в значительной степени определяется мнением общественности, на которое влияют действия центральных банков и их целевые уровни инфляции. Когда потребители, компании и рабочие ожидают инфляции на уровне 2%, это направляет цены и зарплаты таким образом, что реальная инфляция достигает 2%.

Текущий цикл экономического восстановления начался в 2009, и инфляция стабильно недотягивает до уровня 2%. На протяжении большего периода времени, это можно было списать на большую недозагруженность экономических мощностей после рецессии 2007-2009 годов. Впрочем, в настоящее время уровень безработицы близок к минимуму за 16 лет и находится ниже уровня, соответствующего полной занятости по мнению ФРС, который составляет 4,6%. Базовый индекс цен расходов на личное потребление (Core PCE), предпочитаемый ФРС в качестве индикатора инфляции, недавно замедлился до +1,4%.

Есть три основных объяснения.

Согласно первому, экономика еще не достигла полной занятости; либо этот уровень стал теперь ниже, либо данные по числу безработных являются неточными. На несостоятельность такого объяснения указывают история и все новые сообщения о нехватке рабочей силы.

Согласно второму объяснению, предпочитаемому Йеллен, дело в 'шуме': однократное снижение цен на такие товары, как тарифные планы для мобильной связи, лекарства, выписываемые по рецепту, или онлайн-покупки скрывают основной тренд. В то же время подобные однократные изменения не могут объяснить того, почему инфляция годами недотягивает до целевого уровня. По словам представителя ФРС Лаэль Брейнард, ряд этих однократных изменений цен, например, рост цен на лекарства в предыдущем году, должны были подтолкнуть инфляцию вверх.

Есть еще и третье объяснение: Тренд инфляции является нисходящим. Вплоть до недавнего момента представители ФРС исключали подобную вероятность. Они ссылались на опросы, согласно которым общественность по-прежнему ждет возвращения инфляции к 2% и подчеркивали, что не отказываются от своего обещания добиться ее роста до этого уровня. Может быть, они обманывают сами себя? Инфляционные ожидания в значительной мере объясняются текущим уровнем инфляции, а после каждой рецессии с 1982 года базовая инфляция в среднем была ниже, чем во время предыдущего экономического цикла: 4,1% в 1980-х годах, 2,1% в 1990-х годах, 1,9% в 2000-х годах и 1,5% с 2009 года.

Чтобы добиться ускорения инфляции, ФРС придется спровоцировать то, чего не наблюдалось последние 35 лет: продолжительный экономический рост, в ходе которого безработица будет находиться ниже уровня полной занятости до тех пор, пока инфляция не вернется к 2%. Инфляция будет расти, а вместе с ней будут расти и инфляционные ожидания. Для достижения этой цели Брейнард предложила не повышать намного процентные ставки, или же вообще не повышать их. Широко ожидается, что ФРС на своем заседании на следующей неделе оставит ставку в диапазоне 1%-1,25%, и после этого, вероятно, усилятся сомнения в том, что она повысит их в декабре.

Снижение инфляционного тренда будет иметь куда более печальные последствия для экономики, чем считалось. В последние десятилетия требовались все более значительные колебания уровня безработицы, чтобы воздействовать на инфляцию. По мнению некоторых критиков, это доказывает несостоятельность кривой Филлипса; представители центрального банка пришли к выводу, что эта кривая просто выпрямилась.

Рост инфляции на половину пункта потребует снижения безработицы примерно до уровня 3,5%, на котором она должна будет находиться пять лет. Затем, чтобы не допустить перегрева экономики, ФРС придется ее замедлить и вновь позволить безработице превысить 4%. Теоретически, это можно сделать достаточно постепенно, чтобы избежать рецессии, но на практике экономике ни разу с 1948 года не удавалось избежать рецессии при подобном росте безработицы, сообщают в Goldman Sachs.

Подобный подход может усугубить и еще одно опасение: возникновение рисков. Уже сейчас создается впечатление того, что на рынках акций и рынке недвижимости образуются пузыри, и можно только гадать, к чему приведут еще пять лет низких процентных ставок.

Альтернативой является отказ от целевого уровня 2% и принятие в качестве нового инфляционного тренда уровень 1,5%. Помимо того, что это подорвет доверие к  ФРС, это также будет означать более низкий тренд процентных ставок, в результате чего у центрального банка будет меньше пространства для понижения ставок для борьбы со следующей рецессией. История показывает, что после рецессии инфляционный тренд будет еще ниже.

Оба этих варианта непривлекательны, но второй явно неприятней. Если Йеллен в конце концов придет к выводу, что низкая инфляция отражает скорее тренд, чем шум, следует готовиться к намного более сильному падению безработицы и низким ставкам в течение гораздо более длительного периода, а, соответственно, и к росту финансовой и экономической волатильности.

Dow Jones